人服行业总量不断扩容，人才红利持续释放。我国人力资源市场规模2018年为4086亿，未来复合增速有望达20%。

　　行业概览：人服行业总量不断扩容，人才红利持续释放。我国人力资源市场规模2018年为4086亿，未来复合增速有望达20%。产业升级红利和人才红利是直接驱动力，2008-18年第三产业GDP占比提升9pct至52%，经济向第三产业升级增强劳力市场流动性;同期专科以上人才存量复合增长11%至1亿，年均800多万专科以上毕业人才供给增量推动人服市场扩容，而我国代际受教育比例仅36%、低于美国的72%，发展空间仍大。

　　赛道的选择：在线招聘或诞生千亿级平台企业，灵活用工空间亦大。在线招聘及灵活用工子赛道均存在标准化、广空间、强壁垒，是更好的赛道。

　　1)在线招聘本质上是“流量”的生意，强网络效应易形成卡位优势，高标准化易形成规模优势。企业护城河来自品牌卡位了C端认知，而且品牌存续时间越久护城河越宽，持续摊薄C端获取成本，显现出规模优势。我们预计在线%复合增速。市场格局错位竞争，猎聘/前程无忧、智联招聘、BOSS直聘/58同城占领在线精英/白领/蓝领招聘赛道，各赛道均有巨大机会，龙头有望实现垄断。

　　2)灵活用工本质上是“招+管”“非正式工”的生意，具备抗周期特征，相较猎头业务其非标属性明显减弱，容易形成较大的业务体量。企业竞争优势来自品牌声誉和资金实力，龙头容易形成较高的业务壁垒。灵活用工市场规模592亿，未来有望保持25%或更高复合增速。灵活用工CR5为9.3%，好于人才寻猎的2.0%，科锐国际、万宝盛华等龙头实现逆势增长，伴随收入端岗位细分增强、利润端持续降本增效，龙头更容易脱颖而出。

　　Recruit护城河承袭自“纸媒”时代的品牌卡位，内部机制铸就本国生活服务跨领域扩张能力，外部并购实现灵活用工及HR技术国际化。Recruit是日本最大的综合信息提供商及全球第五大灵活用工提供商，2018财年营收1406亿/+6.3%，EBITDA 178亿/+13.5%，目前市值超4000亿人民币。公司实行T字形战略：借助其内部机制及纸媒时代形成的品牌先发优势，在日本本国实现生活服务横向扩张，拥有多个细分平台;依靠外部并购输出其资本和经验，将灵活用工纵向深耕拓展至全球。

　　前程无忧（：综合HR服务提供商，在线白领招聘寡头之一，短期受经济影响大，长期应届毕业生入口优势显著;其他HR(BPO)业务跨期持续性强。51JOB已从品牌建立阶段过渡到品牌变现阶段，C端品牌壁垒显著、对B端议价能力亦强，未来收入端具备持续提价能力、费用端杠杆效应有望逐步显现。公司类现金资产达百亿，有望复制Recruit并购扩张的成功路径。

　　58同城(WUBA.US)：一站式生活服务平台，在线蓝领招聘具备垄断地位，有望成为最大业务板块;在线房产交易第一品牌，平台模式伴随行业发展维持平稳增长;孵化中的二手交易转转平台及58乡镇版58同镇未来成长空间大。58同城护城河在于5亿注册用户的庞大流量，尤其中低收入群体的垄断流量，未来收入端将通过向上销售和下沉低线乡镇市场保持高增长，利润端将伴随孵化业务成熟及销售人员管理半径扩张显现更强的盈利能力。

　　有才天下猎聘(06100)：唯一链接“企业”、“求职者”与“猎头”三方、唯一专注于“中高端”人才招聘的在线招聘平台。猎聘C端和B端流量规模远不及前程无忧和58同城，公司当下需要用较高的销售地推及广告营销费用维持B端和C端客户资源，因此其盈利能力尚未显现，伴随公司未来营收体量扩大、销售人员单效提升，公司规模效应和盈利能力将加速显现。

　　科锐国际：A股人力资源稀缺标的，灵活用工业务持续高增长且岗位层级和加价率高于主要对手、国际化拓展及技术应用走在行业前列，未来有望受益灵活用工市场集中度提升及公司更强的综合实力。此外，公司在猎头市场不利的情况下选择坚守和调整，进行商圈及职位垂直升级、线上同业共享平台禾蛙网打造，未来有望率先受益猎头市场回暖及公司战略革新。

　　万宝盛华(02180)：港股人力资源优质标的，灵活用工业务持续较快增长且区域覆盖广泛，未来有望受益向市场民企客户服务的拓展。而且IPO之后公司5.24亿港币募资净额将全部用于灵活用工业务扩张和潜在并购，未来通过All in灵活用工战略强化其灵活用工优势地位并畅享行业高增长。

　　风险提示：行业风险：宏观经济波动、因素相关、市场竞争激烈风险。公司风险：各个公司战略执行不达预期风险。

　　“人力资源服务”属于低频次的中介服务，解决了企业用人与劳动者求职的矛盾，提升了资源分配效率、丰富了社会生产关系，与第三产业成长息息相关。

　　我国人力资源市场规模2018年约为4086亿，未来复合增速有望达20%，属于朝阳产业。对人力资源市场规模的统计口径主要有两种：宽口径将代发工资等流水算作产值，窄口径仅将人力资源抽佣部分作为产值。宽口径一般应用在政府报告中，以更好地反应宏观变化。窄口径一般来自于人力资源行业报告，主要用来描述行业的繁荣程度。

　　人社部《2016年人力资源市场统计报告》显示，“十二五”期间人力资源服务行业收入年均增速超20%，2016年产值破万亿门槛达到1.18万亿(包含代发工资额等，宽口径)、同比增长22.4%。而灼识咨询在猎聘招股说明书中披露：2018年我国人力资源服务行业规模达到4086亿(不含代发工资金额，窄口径)，预计2018-23年复合增速20%。两种口径的行业增速都为20%左右，人力资源行业发展空间较大且增速较快。

　　人力资源服务依赖于对“人力”的需求和供给，第三产业贡献提升带来的产业升级红利和大学毕业生数增长带来的人才红利有望直接推动我国人服市场的整体繁荣。产业升级红利集中体现为劳动力市场流动性增强、对高端人才及基层服务员工需求增加，而人才红利集中体现为高等教育持续扩容、高素质人才及专业技能员工供给增加。人才红利是我国经济长久繁荣的原动力之一，在工业时代配合了第二产业的崛起和经济的高速增长，未来将在新时代满足第三产业崛起的需求，为经济持续高质量增长贡献力量。受益于此，人力资源中介将发挥其“纽带”作用，加速人岗精准高效匹配，从而实现人服市场扩容。

　　我国第三产业经济贡献提升、从业人员占比增多，人力资源服务行业将直接受益。第三产业以高科技及服务业为主，对人力资源的中介服务需求更大。我国第三产业产值占比从1978年仅25%到2012年首次超过第二产业达45%再到目前达52%，第三产业吸纳的就业人员数从1978年仅12%到2011年首次超过第一产业达36%再到目前达46%。过去十年第三产业GDP名义复合增速13%，高于第一/二产业的7%/9%，其就业人员数量复合增速3.7%，高于第一/二产业的-3.8%/0.4%，产值与人数实现快速成长。

　　第三产业以高科技及服务业为主、劳动力市场流动性更强，城镇就业人员吸纳能力强于同样劳动密集型第一产业，新经济领域高端人才及服务领域灵活员工吸纳能力也强于传统型第二产业;而且我国经济处在从“总量增长”向“质量增长”切换阶段，劳动力供需失衡及价格上涨的背景倒逼企业使用更有效率的方式进行生产，因此，第三产业对人力资源的中介服务需求更大，人力资源行业将直接受益，伴随第三产业的成长实现蓬勃发展。

　　我国高等教育持续扩容，目前年均增加专科以上毕业生约为800万，推动高素质及专业技能人才供给扩张。自1978年恢复高考以来，中国受高等教育人数持续增长;尤其是在1999年教育部出台《面向21世纪教育振兴行动计划》之后，我国大学招生人数加速扩张，当年招生人数增加51万人到160万人，同比增长47%;而之后长达13年的大学扩招源源不断地推动了我国人才供给的扩张。2018年我国新增专科以上毕业生814万人次，其中新增本科毕业生387万人、新增生366万人、新增科研人才(硕博以上毕业生)60.4万人，预计未来我国仍将保持年均增加800万以上生的供给。

　　供给学派认为经济长期增长来自高效率的供给，人才供给扩张催生了“人才红利”，人力资源的中介服务将从中受益。“人才红利”集中显现为扩张的人才供给对经济增长的促进作用，2008-18年我国本专科人才存量复合增长11%到1.0亿，历史上配合了第二产业崛起和经济高速增长;预计2018-28年这一数量有望复合增长6%到1.8亿(按每年新增800万左右)，未来将满足第三产业崛起需求，助力经济持续高质量增长。而人力资源中介在市场供需同时扩大而存在错配的情况下，将更大范围、更高频次被供需双方需要，由此人力资源的中介服务将从中受益，畅享供需双重红利，实人服市场规模快速扩容。

　　高等教育仍有扩容空间，目前我国代际受高等教育水平仅为美国一半，未来有望向发达国家持续靠拢。2017年专科以上代际受教育比例中国为36%，美国为72%;本科以上代际受教育比例中国为19%，美国为48%，专科及本科以上的代际受教育比例均仅为美国的一半，主要系历史上我国出生人口较多而高等教育产能不足。未来随着我国高等教育产能的持续扩容，中国代际受教育水平有望向发达国家逐步靠拢，这使得未来我们在出生人口不再显著增长的情况下，可依靠受教育水平的显著提高提供稳定的人才供给，从而凭借持续的高素质人才增量，为经济发展及人力资源服务行业繁荣提供长期原动力。

　　分业务来看，2018年我国人力资源市场规模4086亿，人才获取/人力资源外包/其他服务市场规模分别为1352/1785/949亿、占比分别为33%/44%/23%。人才获取主要针对招聘阶段，满足企业招聘正式工需求，中高端/其他人才获取市场规模分别为1156/196亿、占比分别为86%/14%，预计中高端/其他人才获取线%，因此在线亿，在线%。人力资源外包主要针对整个职业生命周期，满足企业招聘及管理非正式工需求，灵活用工/劳务派遣/人事代理/其他外包市场规模分别为592/54/703/436亿，占比分别为33%/3%/39%/24%。其他服务针对整个职业生命周期，包括内部培训、人力资源信息系统及人力资源咨询等。

　　虽然“在线招聘”及“灵活用工”在全行业产值占比较小，但由于业务“持续性”较强、“标准化”较高，容易形成“马太效应”和“规模效应”，我们判断这两个子赛道更容易诞生大市值龙头。虽然在线招聘及灵活用工均为百亿市场规模，在人才获取和人力资源外包市场中占比不大，但这两个子赛道起步晚且增速快，未来有望保持20%-30%年均增速。而且这两项业务持续性更强，容易形成客户粘性并带来马太效应，业务标准化程度更高，容易拓展管理半径并带来规模效应，因此这两个子赛道为大市值龙头的诞生提供了沃土，具备先发和规模优势的龙头更容易实现超市场增长。

　　例如在线招聘龙头已积累足够的B端和C端资源，形成对后来者的先发优势，而且规模化的在线招聘龙头也通过销售人员管理半径拓展实现了规模效应;灵活用工龙头已通过品牌和资金优势筑起对后来者的进入壁垒，而且伴随规模增长其杠杆效应将逐步显现。相较之下，线下人才获取和传统人服外包业务持续性不强、标准化也不高，龙头难以形成先发规模优势，而且顾问个人分食了较多利润，因此这两个市场龙头市占率提升缓慢，企业市值存在天花板。

　　由于在线招聘标准化程度最高，所以我们认为在线招聘市场或诞生千亿级市值龙头企业，第二章将详述对在线招聘子赛道的分析。

　　2018年我国城镇就业人员数量为4.34亿，其中高级白领/白领/中高级蓝领/初级蓝领人数分别为2100万/8700万/1.09亿/2.17亿、占比分别为5%/20%/25%/50%。就业人员按人才层次可划分为：高级白领(年收入12.9万以上)、普通白领(年收入7万-12.9万)、中高级蓝领(年收入4.7万-7万)及初级蓝领(年收入4.7万以内)。

　　我们结合国家统计局数据和CHIP(中国居民收入调查)数据，推算认为高级白领、普通白领、中高级蓝领和初级蓝领人数分别为2200万、8800万、1.1亿和2.2亿，占比分别为5%、20%、25%和50%。如果将人次层次与业务类型对应，可发现非标型赛道对于人才质量要求更高，平台型赛道对于人才数量要求更高，这与他们的商业模式相关。中高端人才获取是招聘的生意，人才层次最高且高于在线招聘，尤其高级猎头业务集中于线下;灵活用工是招+管的生意，人才层次低但高于在线招聘，主要系客户群为大中客户;在线招聘是流量的生意，人才层次最广泛，下限低且上限不高，主要系客户群以中小客户居多。

　　中高端招聘市场周期属性很强，越高端顺周期属性越明显;蓝领招聘市场消费属性较强，灵活用工存在抗周期特征。中高端招聘包括中高端线下访寻及在线招聘，主要招聘企业正式工且人均年薪10万以上，属于企业高级开支、需求弹性很强，因此中高端招聘周期属性较强，而且招聘越高端顺周期属性越明显，周期下行容易出现一人身兼多职、周期上行容易出现岗位快速扩张。但相较于中高端线下访寻，中高端在线招聘周期属性略低，主要系线下访寻一直采取交易模式且均以结果为导向，而在线招聘更多地采取套餐模式保证业务基础收入，同时交易模式还尝试增加了过程导向产品降低周期波动影响。

　　蓝领招聘包括蓝领灵活用工及在线招聘，其中灵活用工为企业招聘非正式工、在线招聘为企业招聘正式工或临时工，蓝领人均年薪多在10万以内，属于企业基本开支、需求刚性较强，因此蓝领招聘消费属性较强，而且灵活用工相较于在线正式工招聘具备抗周期属性，人服中介承担了雇主责任和用工风险，尤其在周期下行阶段为企业降本增效提供了支撑。

　　由于灵活用工抗周期能力最强，所以我们认为灵活用工市场同样具备庞大的市场空间，第二章将详述对灵活用工子赛道的分析。

　　人力资源服务离不开招人管人，先天具备非标准化的特征，而一个好的赛道则需要标准化推动实现持续快速滚雪球，我们认为在线招聘和灵活用工赛道存在“标准化”加速器。按照服务链条长短和线下线上渠道将人力资源服务划分出四象限，则第一、二、三、四象限分别对应在线兼职招聘、灵活用工、人才寻猎、在线蓝领+校园+精英招聘。

　　我们可以发现，最具标准化属性的赛道是“平台型”赛道——在线招聘，先通过技术应用提高初始标准化基准、又通过规模扩张下销售人员管理半径扩张提高标准化并实现规模效应;另外我们发现，标准化不及平台型赛道的“非标型”赛道——线下人服业务当中，人才寻猎以中高端正式工招聘为主、服务链条较短，不容易形成标准化，而灵活用工则以中低端(岗位要求差异小)临时工(招聘周期短)批量(人员需求量大)招聘及管理为主、服务链条较长、容易通过服务链条分解形成标准化流程，灵活用工先通过同类岗位批量招聘及管理提供初始标准化基准、又通过规模扩张下自有员工管理半径扩张提高标准化并显现杠杆效应。因此，我们认为在线招聘和灵活用工市场容易实现持续快速滚雪球。

　　而且我们认为在线招聘和灵活用工赛道行业稳定性高、发展空间大，龙头公司资源壁垒突出、竞争优势显著，容易形成长长的坡和湿湿的雪，显然是更好的赛道。从行业稳定性来说，灵活用工岗位刚需属性强及下行周期助力降本增效，在线招聘部分摆脱了按结果收费的模式且存在固定套餐的模式，两个赛道均具备稳定性并带来马太效应。从发展空间来说，灵活用工渗透率较发达国家有较大提升空间，在线招聘对庞大用户群的价值挖掘有较大增长空间，两个赛道均有望维持20%-30%的年均增长、提供“长长的坡”。

　　从龙头公司资源壁垒来说，大型在线招聘平台积累起庞大的B端和C端流量资源，大型灵活用工龙头积累起高粘性B端客户资源;从龙头整体竞争优势来说，大型在线招聘平台的技术导向使其对人力的依赖度不高，且大型平台较新进入者而言具备显著的先发优势，灵活用工龙头公司的团队主义也使其对顾问个人的依赖度有限，且大公司较小公司具备先发优势和资金实力，所以两个赛道的龙头公司都具备显著优势，拥有“湿湿的雪”。

　　在线招聘隶属“平台型”赛道，资源壁垒突出易形成网络效应，摆脱纯人力驱动易形成规模效应，伴随在线渗透率提升，龙头可通过卡位和规模优势实现“赢家通吃”局面。“平台型”赛道相较非标型赛道最显著的差异在于强流量和强技术的商业模式，一方面对C+B端流量积累要求高，资源壁垒突出易形成双边网络效应;另一方面对产品+系统端技术开发要求高，摆脱纯人力驱动易形成规模效应。因此，平台型赛道的先发者容易形成卡位和规模优势并伴随时间推移实现议价能力逐步提升和盈利能力加速释放，进而实现市占率提升、“赢家通吃”局面，这类代表企业有在线初级招聘龙头前程无忧和智联招聘、在线同城、在线精英招聘龙头有才天下猎聘等。

　　正是基于这样的商业模式，尽管在线亿且存在一定周期属性，但在线招聘赛道优势在于行业内竞争格局清晰、市占率极为集中，CR4占比达70%以上，寡头分享了绝大部分规模增长红利，并且由于其上下游议价能力较强、对人力依赖较弱，也分得了更多利润。

　　在线招聘强网络效应易形成卡位优势：在线招聘本质上是“流量”的生意，天然具备强网络效应，一般不需对结果负责，可通过“固定套餐”及“过程收费”的发展模式逐步形成卡位优势并在此后完成加速扩张。在线招聘具备超强流量和天然网络效应，可以摆脱线下包结果的模式，也不需要顾问负责全过程，可依靠“固定套餐”和“过程收费”的模式发展，更容易形成卡位优势并就此呈现加速扩张态势。平台固定套餐多采取预收款、现金流保障性强，过程收费多根据节点或阶段收费、收入稳定性高。此间通过广告营销吸引C端注册、销售地推吸引B端购买，而“网络媒介”成为供需双方的重要桥梁，并通过人工智能和大数据分析提高招聘、匹配、筛选和交付效率。其中，综合类平台主要发挥信息广场作用，垂直类平台增强匹配中介作用，而社交类平台增添社区中心作用。伴随平台作用加强，网络效应扩大的速度更快、发挥的功效更显著，社区化的招聘媒介加速了网络效应的形成和扩大，匹配类的招聘媒介将这种网络效应变现的能力大大增强。

　　在线招聘高标准化易形成规模优势：产品端简历有“高标准化、非竞用性”特征，简历获取成本“营销费用”占比有下降空间;地推端人员有“非标、竞用”的特征，但客户地推成本“销售费用”占比也有较大的下降空间，可通过“营销”及“销售”费用实现杠杆效应从而加速盈利能力释放。在线招聘的规模优势一是来自C端平均获取成本下降：首先产品端简历套餐相较线下HR服务具有“高标准化和非竞用性”的特征决定，伴随更多客户购买简历套餐可自然实现规模效应;其次这些简历注册靠营销引流，伴随竞争格局优化和品牌优势强化，未来简历获取成本即“广告营销费用”占比有下降空间。

　　规模优势二是来自BD端平均分摊成本下降：尽管地推端销售人员相较线上简历套餐有“非标和竞用”特征，但伴随规模扩张其管理半径仍可扩张，每个BD服务的企业客户数可上升，同时每个客户ARPU也有望上升，未来地推分摊成本即“销售费用”占比也有较大的下降空间。因此，在线招聘可利用营销及销售费用的杠杆效应，加速盈利能力释放。

　　龙头公司跨过品牌建设期，C端营销费用率显著下降，品牌持续时间与营销维护成本呈负相关关系;处于客户持续维护期，B端地推费用率下降空间大，管理半径扩张将驱动地推效率提升。前程无忧2014-18年B端地推销售费用率提升0.7pct至26.5%、C端销售营销费用率下降0.5pct至5.5%，销售营销费中销售/营销费用分别占比83%/17%。猎聘2015-17年B端地推销售费用率下降22pct至50.6%、C端销售营销费用率37pct至8.5%，销售营销费中销售/营销费用分别占比86%/14%。

　　伴随品牌声誉增强，广告营销效率已有显著提升，且品牌持续时间越久，单位营销维护成本越低。猎聘营销费用率较前程无忧差距不大但仍然略高;伴随BD人员管理半径扩张，销售地推效率有较大的提升空间。猎聘销售费用率较前程无忧差距较大且前程无忧销售费用率也较高。从BD人员：企业客户比例看，前程无忧约为1:110、猎聘约为1:30，未来猎聘BD人员管理半径扩张空间大，前程无忧BD人员管理效率伴随客户量及订单密度增长也有提升空间。

　　招聘市场扩容叠加线上化率提升，推动行业持续成长。我国招聘市场整体维持20%左右复合增长，同时在线招聘渗透率可逐步提升，人才获取整体/初级人才获取/中高端人才获取市场的在线%/ 1.1%。作为网络和规模效应显著的平台型赛道，在线招聘市场将受益招聘市场整体扩容及向线下招聘市场的渗透，我们预计未来有望保持20%-30%左右复合增长;同时随着在线招聘从PC端向移动端转移，传统的以广告换流量、靠雇佣双方信息不对称赚快钱的盈利模式向更加垂直和细分的业务方向发展，新的直聊模式改善用户体验、技术赋能的招聘模式提升招聘效率，更新的商业模式正在创造新市场增量，推动行业进一步扩容。

　　在线%+收入复合增速，规模化龙头增速稳健、新崛起龙头增速较快。规模化的在线初级招聘龙头前程无忧/智联招聘2014-18年净收入复合增长20%/21%至37/22亿，增速较为稳健;新崛起的在线亿，低基数下增速较快。得益出色的网络和规模效应，前程无忧和智联招聘未来将维持相对稳健的增长，得益细分赛道的BHC三方联动优势，猎聘未来将维持较强的中高端市场地位。但考虑2019年宏观经济压力加大，在线招聘领域受到影响，主要系小企业需求萎缩，未来龙头公司将更多精力聚焦于大客户，通过深挖大客户需求实现良性增长。

　　不同子市场龙头实现错位竞争，猎聘/前程无忧、智联招聘、BOSS直聘/58同城各占领在线精英/白领/蓝领招聘子市场。猎聘是在线精英招聘市场的核心参与者，独家卡位中高端招聘赛道，创新应用“BHC”联动模式，2018年平台聚集了4.8万企业客户和0.47亿候选人，实现营收12亿和净利0.08亿。前程无忧和智联招聘是在线初级及校园招聘市场龙头，均较早卡位初级招聘赛道，2018年前程无忧平台聚集了49万企业客户和1.27亿份候选人简历，实现营收37亿和净利12.5亿，同期智联招聘聚集了78万客户和1.07亿份简历，实现营收23亿和EBITDA 4.1亿，二者不同之处在于前程无忧除了在线招聘业务外，还提供其他HR服务尤其是BPO业务，具备一定的线下服务基因，抗风险能力较强，而智联招聘则专注在线招聘业务，创新能力较强。

　　而BOSS直聘是在线初中级白领招聘市场强有力的后进入者，率先卡位移动端市场，具备直聊和技术赋能等创新优势，截至目前最新12个月营收达10亿，计划在2020年启动IPO。而此外，58同城是在线蓝领招聘市场的主要参与者，成功卡位中低端招聘赛道，同时通过提供在线房产、汽车、二手物品和本地服务等综合信息，实现131亿营收和21亿净利，成为综合信息提供商。

　　在线招聘市场标准化最高、业务易快速复制，议价力强、现金流好，而且至关重要的是，品牌力和流量这一核心护城河将伴随时间推移而逐步加深，彰显马太效应和规模效应，因此在线招聘各赛道均有巨大机会，是人力资源行业最好的赛道。

　　中低端赛道机会在于市场格局的集中和一站式服务的空间，初级及校园赛道机会在于供需稳定增长和格局持续集中;中高端赛道机会在于线上化率提升和商业模式创新。中低端招聘赛道具有岗位高流通、人才低价值的特征。这一赛道市场格局集中，竞争威胁最小;同时具备一站式服务的空间，与白领相比市场针对蓝领的细分信息服务供给不足，有望形成蓝领综合信息服务平台，58同城有望深度受益。

　　初级及校园招聘赛道有中等的岗位流通度和人才价值。这一赛道有稳定的人才供给，每年大学毕业生数800万左右，有稳定的人才需求，大学毕业生是性价比最高的劳动力;市场格局持续集中，龙头公司先发和规模优势加大，前程无忧和智联招聘将引领行业发展。中高端招聘赛道具有岗位低流通、人才高价值的特征。这一赛道线%，未来线上化率提升空间最大;同时“BHC”联动模式提升平台活性，用户粘性得到增强，猎聘有望把握市场机遇。此外BOSS直聘作为在线初中级招聘移动端先发者，有望受益新模式催生的新增量。

　　我国蓝领招聘市场聚集3亿多蓝领人群(其中农民工近3亿)，是白领人群的3倍。而且蓝领人群具备高频求职特征，供给侧主要是农民工及少量城镇兼职，需求侧对临时工的需求甚至大于正式工，因此我们估算一个人一年中主动求职和跳槽的频率，蓝领大约在2-4次、白领可能在1-2次。蓝领招聘市场目标群体高基数及求职高频次使市场空间较大，而且目前城镇商业信息/中介服务如房产、婚恋等都主要针对白领，针对蓝领服务供给不足，蓝领招聘服务极有可能扩展成为综合信息服务平台，在提供招聘服务的同时，还提供租房买房、金融、二手车、婚恋等一站式服务，因此蓝领招聘市场可扩展空间。其中，58同镇作为下沉产品其业务覆盖面超过58同城，覆盖至婚恋、网约车等领域。

　　蓝领招聘市场的参与者包括58同城、赶集网、百姓网等分类信息网站，它们充当了招聘信息分发门户的角色。其中，58同城集团招聘体系包括58同城和收购的赶集网及中华英才网，58同城及赶集网均成立于2005年并卡位蓝领招聘市场，以基层服务业包括销售、客服、保安、保洁等职位招聘为主，中华英才网成立于1997年并卡位年轻白领招聘市场，收购中华英才网后58同城集团打通并覆盖招聘全产业链。58同城集团具备显著的品牌优势，已成为国内发布蓝领招聘信息中介的首选，在细分市场中品牌知名度极高。而且，集团具备显著的流量优势且流量变现空间大，服务覆盖招聘、房产、汽车、二手、本地生活服务及金融等领域，成为了综合护城河深厚的一站式生活服务平台，2018年移动端用户超5亿、付费账户1100万、付费会员280万，向一站式服务的变现空间巨大。

　　我国存量本专科人才1亿人，构才招聘主力阵容，每年新增本生800万人左右，更成为人才招聘的争夺入口，未来存量人才持续增长叠加线上化率提升，将推动子行业维持20%-30%的复合增速。初级及校园招聘市场的参与者包括前程无忧、智联招聘、中华英才网、应届生求职网等在线招聘网站，他们主要向企业用户收取职位发布、简历购买及广告曝光费。其中，前程无忧集团在线招聘体系主要有前程无忧和收购的应届生求职网，前程无忧成立于1994年并成为最有影响力的招聘网站，应届生求职网成立于2005年并成为专门面向大学生及在校生求职的招聘网站，自身议价力的增强叠加收购应届生求职网的外力助推使前程无忧享受龙头市占率提升。

　　此外，前程无忧集团还提供其他HR服务(培训、测评和人事外包)，是国内唯一真正实现全国服务平台的人事外包供应商。丰富的产品组合大大提升了公司抗风险能力。公司网络效应显著、用户粘性较强，至2018年底平台累计发布简历1.27亿、较上年年底增加0.13亿，拥有企业客户48.50万、ARPU 5014元;同时规模效应显著，2018年NON-GAAP经营利润率30.8%。

　　我国中高端招聘供需两旺，2018年年薪10万以上的中高端人才数量超8000万，同时企业对中高端人才需求比率从2013年17.8%升至2017年23.8%，伴随高等教育扩容及高科技产业发展，未来中高端招聘维持较快增长，且伴随线%进一步提升，未来中高端在线%左右复合增长。猎聘卡位中高端在线招聘赛道，“BHC”即企业、猎头、求职者三方联动的业务模式具备较强的创新性，通过引入猎头H端提升了平台活性，不仅推出固定套餐付费、还推出交易基础的变动付费模式，迥异于传统网站。公司中高端资源丰富，至2018年底注册个人用户0.47亿、较上年年底增加0.08亿，拥有企业客户4.8万、ARPU 2.4万元，伴随持续深挖大客户收入增长空间大;2018年NON-IFRS经营利润率7.3%，伴随地推人员管理半径扩张利润率提升空间大。

　　人才寻猎VS灵活用工：灵活用工是更好的赛道。尽管猎头较灵活用工市场规模更大，但灵活用工较猎头市场进入门槛更高，具备抗周期属性、显著的马太效应和规模效应。就商业模式而言，灵活用工提供中低端人才批量招聘及管理，而猎头业务提供中高端人才招聘，由于灵活用工服务链条更长、承担雇主责任，因此企业客户对其需求增加更为显著。就市场空间而言，灵活用工600亿规模尚且低于猎头业务的1000亿，但灵活用工可保持20%-30%的复合增长并具备抗周期属性，而猎头业务保持20%左右复合增速但波动性较大。就龙头成长和盈利性而言，灵活用工进入门槛高、马太效应和规模效应显著，有助于龙头实现更快的成长和更高的盈利，推动龙头市占率和行业集中度的提升。

　　相较猎头市场，灵活用工市场进入门槛更高、人服中介作用更大。灵活用工较猎头市场更难进入主要是灵活用工对资金实力要求更高、龙头在位者威胁更强。猎头业务不聘用外派员工不需提前垫付工资，自有员工工资支付相对灵活;灵活用工业务聘用外派员工需提前垫付1-3个月工资，足够的资金实力是做大做强的基础。猎头市场多开放式订单，小猎头公司有机会完成交付;灵活用工市场主要是竞争性竞标，龙头有先发和规模优势故中标概率更大、在位者威胁更强，小外包公司中标阻力大。而且灵活用工较猎头市场而言，人服中介可发挥作用更大。猎头业务个人主义明显，主要倚靠猎头个人完成交付;灵活用工业务集体主义显著，需要倚靠整个招聘和管理团队的通力配合完成交付和管理。

　　相较猎头市场，灵活用工市场拥有抗周期特征、马太效应和规模效应，行业集中度更高。相比猎头明显的顺周期属性，灵活用工业务具备抗周期与跨周期特征，经济下行期(除危机外)企业为降本增效倾向增加需求，而经济上行期企业用工需求加大也将增加需求。而且相比猎头持续性和标准化的不足，灵活用工业务具备显著的马太效应和规模效应。马太效应得益灵活用工的大客户使用频次高、跨周期波动小的特征，龙头通过持续积累获得大量高粘性和高价值客户，推动其收入持续增长;规模效应得益灵活用工的团队导向及招聘周期短、管理半径可拓展的特征，龙头通过基于标准化的扩张逐步实现杠杆效应，推动其利润加速增长。正是由于龙头在灵活用工上具备显著的先发优势和规模优势、强大的资金实力，因此相比猎头行业，灵活用工行业集中度更高且加速集中的速度更快。

　　灵活用工由灵工中介为企业“招聘及管理”中低端“非正式工”，替代了传统用工模式。其盈利模式为按业务量折算用人数量，在人员成本基础上加成风险金和合理溢价来收费。灵活用工是针对企业面临人员编制紧张、旺季人才短缺、项目用工短缺、三期员工短期替补等难题，对于那些替代性、临时性、辅助性的岗位，由灵工中介向客户派驻员工的特殊用工形式。

　　这种用工形式下，灵工中介代替企业承担法定雇主责任与工风险，提供对合约员工的招聘(快速、批量)及管理(薪酬、培训等)服务，从而提升了企业客户组织灵活性(用工人数、周期及人才筛选等)与合规性(社保及税的缴纳等)，降低了企业用工成本与风险(得益于人服机构的专业化和规模化优势)。灵活用工中的通用类和办公行政岗位外包客户预估人数，专业类岗位客户则指定业务成果、灵工中介按业务量折算项目所需人数，在人员成本基础上加成风险金和15%-20%的溢价进行总体报价。

　　灵活用工模式改变了传统雇佣关系，令使用权与归属权分离，通过灵工中介的专业化和规模化介入，提升了劳动力配置及使用效率。传统的雇佣模式中企业和员工是直接雇佣关系，企业自行招聘员工、与员工签劳动合同、为员工支付薪资及缴纳社保，并对员工进行日常管理。而灵活用工模式中企业和员工并非直接雇佣关系，企业只需将用工订单提交给中标的灵工中介，企业与员工签订服务合同，之后由中介负责按要求招聘灵活员工，一般需在短时间内批量招聘同质性较强的劳动力，然后中介与员工签订劳动合同，接下来由员工为用工单位工作，中介先行给付员工工资，大约1-2个月账期后企业再按人按月给付中介灵工工资及中介服务费。

　　这种模式下企业对灵活员工有使用权，而中介对灵活员工有归属权，劳动力使用权和归属权分离使企业将管理成本和用工风险转嫁给灵工中介，同时让灵工中介为某段时间最需要某种岗位工作的企业提供专业化和规模化的灵活员工招聘及管理服务并获得合理的服务费，从而提升了劳动力的配置和使用效率。

　　灵活用工享受非正式工替代效应，具备抗周期的特征。日本灵活用工市场增速持续跑赢本国GDP增速，我国人服龙头的灵活用工业务在经济下行期具备特殊的张力。灵活用工享受企业非正式工对正式工的替代效应，在企业内外压力加大背景下具备较高的需求。1986-2016年日本灵活用工市场规模复合增长12%至6.58万亿日元，而同期日本GDP复合增速仅为3%，经济增速放缓叠加老龄化使企业压缩用工成本、提升业务灵活性的需求增加。2019H1我国宏观经济波动背景下，万宝盛华、科锐国际在我国内地的灵活用工收入同比增速分别达到40%/60%以上，经济下行压力催生了企业对灵活用工的需求。

　　灵活用工市场量价齐升推动行业规模扩容：2014-18年复合增长26%至592亿元，未来有望保持25%或更高的复合增速。2014-18年我国内地灵活用工行业规模复合增长26%达592亿，主要得益灵活员工人数复合增长17%至128万、单人月度工资加服务费复合增长8%至3851元;预计2018-23年伴随灵活员工人数复合增长15%至262万、单人月度工资加服务费复合增长8%至5631元，行业规模有望复合增长25%至1771亿。但因竞争激烈，灵活用工服务费上升幅度不及工资上升幅度，2014-18年灵活用工单人月度服务费从556元复合增长1%至586元，预计18-23年复合增长1%至604元。因此估计2014-18年灵活用工成本加成率从25%降至18%，预计18-23年再降至12%。

　　因此，灵活用工业务持续获利的条件是，不仅要实现派出员工人数的高增长，更要优先卡位高加价率的岗位市场。从员工人数来看，2018年我国劳工市场员工7.76亿、灵活用工市场外派员工128万，灵活用工渗透率不及1%，而发达国家和地区如美国、日本和欧盟的灵活用工渗透率达10%、4%和3%，伴随企业客户加大对零工需求及人服中介加强专业化服务，灵活用工的需求度和熟知度将提升，由此，我国灵活员工人数将维持高增长。从加价率来看，基础的通用类和行政类岗位加价率偏低且市场竞争激烈，稀缺的技术类岗位加价率较高且竞争壁垒更大，且这些岗位多分布于新经济如互联网电商、信息科技等，其产值增速是GDP增速的2-3倍、灵活员工数量增速是全行业增速1.5-2倍，由此，优先卡位高加价率的稀缺岗位市场将享受新经济增长红利并持续获得高盈利。

　　劳动力供不应求叠加政策加强劳动者保护，成为灵活用工发展推动力。2011-18年我国15-59岁劳动人口从9.41亿逐年降至9.11亿，占总人口比重从69.8%下降至65.3%。劳动力的日益供不应求使企业用工成本上升、招工耗时增加，因此人服机构的专业化和规模化招工优势将发挥更大作用。而且我国政策加强劳动者保护使企业的直接用人限制增多，《劳务派遣暂行规定》要求劳务派遣不超过10%用工占比、劳务派遣合同至少签2年、需为派遣员工全额缴纳工资社保，使企业将更多劳务派遣需求转移至灵活用工。《国税地税征管体制改革方案》将收取社保责任从人社局转至税务局，加强对企业全额缴纳社保的管理，打击了小型人服机构不合规的人事管理业务，也推动灵活用工的发展。

　　中国灵活用工市场集中度(CR5为9.3%)高于行业整体(CR5为4.8%)，龙头公司灵活员工收费(6000+/月*人)高于市场平均(3000+/月*人)。2018年中国灵活用工市场以收入计CR5为9.3%，高于人力资源解决方案行业以收入计4.8%的CR5。灵活用工更高的市场集中度得益龙头公司灵活员工人数上较高的市占率和收费上更高的水平，2018年中国灵活用工以人数计CR5为4.9%，同时龙头公司灵活员工单人月工资及服务费超6000元，是市场平均3000多元的2倍。人瑞/科锐/万宝盛华是我国内地灵活用工市场三龙头，收入计市占率分别为2.5%/2.4%/1.7%，其中科锐国际灵活员工单人月工资及服务费最高达7788元，人瑞人才外派零工人数最多达1.7万人。此外，斗米、兼职猫、好活、喔趣科技等新兴一站式服务平台在加快布局灵活用工市场。

　　灵活用工竞争格局好于人才寻猎，龙头公司更容易胜出。得到这一论断主要基于两点：一是灵活用工本身容易形成较大的业务体量;二是灵活用工龙头容易形成较高的壁垒。

　　由于灵活用工相比人才寻猎其非标属性明显减弱，因此人服中介在这个赛道容易形成较大的业务体量。灵活用工批量的蓝领招聘及管理相比人才寻猎单独的白领招聘非标属性明显减弱，一是蓝领员工的岗位同质性强于白领员工，招聘及管理更容易成规模，二是灵活用工涉及团队导向的招聘+管理，对顾问个人的依赖度下降，因此人服中介在这个赛道容易形成较大的业务体量。

　　更重要的是，从事灵活用工需要成功中标、高效招聘、高额垫资、高质量管理，对中介的品牌声誉、招聘能力、管理能力、资金实力、管理能力均有较高门槛，因此人服龙头在这个赛道容易形成较高的壁垒。灵活用工面临大中型企业岗位外包需求，成为大客户候选供应商并中标大客户订单需要较强的品牌声誉;业务要求短时间快速完成大批量员工招聘，对数据库资源及招聘能力(尤其是离岸招聘)具有较高的门槛;这些批量员工工资至少需垫付1个月，业务规模扩张需要较强的资金实力;业需要持续管理灵活员工至少6个月，对保证员工留职率和工作质量也具有较高的门槛。因此，具备品牌优势和资金势力的人服龙头在这个赛道容易形成较高的壁垒。

　　龙头公司在灵活用工业务已实现逆势增长，未来市占率提升空间大。2019H1万宝盛华和科锐国际在灵活用工收入的同比增速分别超40%和60%，远高于猎头及RPO收入的个位数增长，此外2018年人瑞人才在灵活用工收入的同比增速115%，灵活用工龙头逆势增长十分明显。对标海外灵活用工市场，海外灵活用工龙头均具备更高的市占率，日本CR1为9.0%、全球CR2为9.5%，而我国CR1为2.5%、CR2为4.9%，我国灵活用工龙头市占率提升空间大，有望伴随行业增长及优势积累实现超市场增长。

　　灵活用工龙头如何实现规模和净利的加速扩张?其收入扩张来自外部需求增加及内部专业化增强，利润扩张来自职位结构升级及成本费用优化。灵活用工龙头收入扩张一方面来自企业客户灵活用工渗透率增加，龙头先发规模及资金优势带动收入更快增长;另一方面来自自身行业细分程度增强，龙头专业化水平和人岗匹配效率带动收入更快增长。

　　尽管灵活用工龙头实现收入高增长，但行业竞争加剧使平均成本加成率下降，因此龙头利润扩张速度可能慢于收入扩张速度，但大型龙头相较小型供应商仍具备更强的利润扩张动力。而龙头的利润扩张一方面来自职位结构升级，利用招聘优势提供稀缺性岗位服务提升成本加成率;另一方面来自成本费用优化，成本优化将受益技术创新带来的前端招聘和交付效率提升(尤其人工智能和大数据)，费用优化将受益规模效应带来的后端管理和维护效率提升(尤其管理人员管理半径扩张，从目前一人管几十人到未来管上百人)。

　　上市龙头具有获得多元化融资便利，有望率先实现跨越式发展。非标类人力资源公司具备人力密集的特征，因此更需要资金扩张推动人头扩张以实现规模扩张。科锐国际首发上市净募资2.58亿用于业务扩张，还在上市后以2200万英镑收购Investigo加速国际拓展。伴随垫资能力增强、应收账款增加，公司实现了快速的收入增长。万宝盛华首发上市募资净额5.24亿港币将用于业务扩张及潜在并购计划，将推动公司加速规模扩张。

　　中高端人才访寻由人服中介为企业“招聘”中高端“正式工”，其盈利模式主要是根据客户委托职位按访寻结果收取服务费。中高端人才访寻是由人服中介为企业客户提供咨询、搜寻、甄选、评估、推荐并协助正式录用中高级人才的服务活动，这些人才是具有较高知识水平、专业技能的中高层管理或技术人员。这种服务形式下，人服中介分为对B端的BD团队和对C端的猎头团队，在BD团队开发B端企业需求、接到访寻订单之后，由猎头团队进行业务立项、负责访寻C端候选人，最后若候选人面试成功则由企业客户正式录用。

　　人服中介尤其是猎头顾问的专业化介入解决了雇主职位需求复杂多变而人才市场流动性不足的痛点。中高端人才访寻包括按过程收费(预付费)及按结果收费(后付费)，目前多数是按结果收费，收费标准一般为候选人年薪的15%-30%。按结果收费多为不排他合同，BD团队能力强的企业可获合同量较多但其猎头团队招聘力可能不足。

　　中高端人才访寻主要由人服中介的BD团队和猎头团队完成。BD团队负责对接企业HR部门、获得B端招聘预算;猎头团队负责访寻合适的候选人、进行B端和C端的撮合。基于此可得出两大结论：一是猎头业务“顺周期”和“非标”属性强，猎头公司更难实现“持续性”和“规模化”扩张。二是猎头业务容易“进入市场”、猎头顾问容易“脱离组织”，猎头公司更难实现“超市场”增长和“超额”收益。

　　猎头公司更难实现“持续性”和“规模化”扩张，主要基于由于人才寻猎承接中高端招聘，业务“顺周期”属性强;加上人才寻猎对核心人力依赖度高，业务“非标”属性强。中高端人才招聘业务顺周期属性强：经济快速发展期企业出于扩张需求具备高预算招聘人才的强动力;经济下行期企业则倾向压缩高弹性的高端人才招聘预算。这就导致猎头业务客户粘性弱，缺少可累积性和马太效应，猎头公司更难实现持续性扩张。

　　而且中高端人才访寻业务非标属性强：中高层管理及技术人才大多为被动求职者，因此需要猎头以“酶”的身份介入对候选人和企业进行有效撮合;而且这些人才有着鲜明的专业特质、一定的不可替代性，同质供给匮乏、难以批量定制，因此猎头的“定制化”服务是必要条件，一单生意可能需要猎头单独搜寻、评估、匹配多次却不保证成功交付。这就导致猎头业务招聘周期长，标准化程度低以及规模效应不足，猎头公司更难实现规模化扩张，只有通过丰富中高端人才数据库储备、增加优秀猎头顾问数量逐步扩张自身业务空间。

　　猎头公司更难实现“超市场”增长和“超额”收益，主要基于人才寻猎相较灵活用工垫资要求更低，更加容易“进入市场”，加上猎头顾问相较BD人员议价能力更强，更容易“脱离组织”自创业。人才寻猎相较灵活用工垫资要求更低：由于猎头业务不聘用外派员工，故其不需提前垫付工资，而且自有员工工资支付相对灵活，尤其是小型猎头公司。这就使得人才寻猎市场进入门槛降低，任何具备一定客户资源和招聘能力的合资格人士都可能进入市场，尤其在猎头市场扩张周期新进入玩家将显著增多，因此老牌猎头公司更难实现超市场增长。

　　猎头顾问相较BD人员议价能力更强：对于猎头公司而言，无论BD人员还是猎头顾问其作用和地位都很重要，但实际上BD人员只进行早期与B端客户的对接，并未触及C端候选人，而且大型猎头公司具备品牌优势BD职能有所弱化，而猎头顾问进行持续的与B端客户和C端候选人的双向对接，不仅积累招聘能力也积累了客户资源。这就使得猎头顾问相较BD人员脱离组织自创业更容易、概率也更高，因此猎头公司无论是以高额激励留住猎头还是任资深猎头离职，都使其更难实现超额收益。

　　正是由于猎头公司难于实现持续性和规模化扩张、也难于获取超市场增长和超额收益，猎头市场竞争格局长期分散，CR5为2.0%低于灵活用工的9.3%和行业整体的4.8%。2017年我国猎头市场CR5为2.0%而且包括了在线%的市场份额，这一集中度低于灵活用工的9.3%以及行业整体的4.8%，而我国猎头市场相较灵活用工市场发展历史至少早了10年，可见猎头市场竞争格局的长期分散。

　　而且猎头市场的客户群划分明显，外资猎头的客户主要来自外企，海德思哲、米高蒲志、光辉国际等在CEO级高端人才招聘市场中优势明显，单顾问年产值50万以上;本土猎头的规模大小不一，有望伴随中国企业成长而壮大，大体量的如科锐国际、大瀚等稳居中上游市场，顾问单产尚不足50万，但考虑猎头业务按比例付费有抗通胀属性，因此其服务单产有提升空间;此外，网络化和垂直化的中小型猎头公司也不断增多。

　　而且由于猎头自我创业的概率伴随经验增长而增长，也使行业持续呈现极度分散状态。根据埃摩森猎头的估算，2016年全国猎头公司有45%的员工人数在20人以下，36%的员工在20-99人之间，可以说我国绝大多数的猎头公司都是小微型公司。根据灼识咨询的估算，2017年全国约1.7万家传统线万名个人猎头，平均每家公司只拥有20名猎头，可见中国猎头市场是一个“庞大而碎片化”的市场。个人猎头随着自身经验增长而增加其自我创业的概率，也使这个行业持续呈现这种极度分散的状态。

　　中高端访寻龙头如何应对“庞大而碎片化”的市场?改善碎片化问题需要应用技术追求标准化发展，把握庞大市场机遇需要打造平台追求轻资产化扩张。对可成功交付的猎头订单需要改善其碎片化问题，核心在于缩短交付周期。猎头公司应用大数据和人工智能技术部分替代人工筛选和匹配职能，不仅将提升猎头顾问匹配的准确性和交付效率，还通过分解顾问个人职能提升公司增量作用提高业务标准化。

　　对未成功交付且未决的猎头订单需要把握其潜在市场机遇，核心在于共享给同业。BD团队订单获取能力强但猎头团队访寻招聘精力有限的公司可释放未决开放式订单价值，BD团队能力弱但猎头团队产能充足的公司可释放剩余产能。大型猎头公司可以打造猎头订单的线上同业共享平台，释放未决订单价值并分散自身的BD人员开支，同时降低业务波动性并实现轻资产扩张。

　　传统大型猎头公司正尝试这种新商业模式：利用BD拿单能力将客户资源“变现”，降低业务波动性，将猎头找人工作交予中小猎头以实现招聘能力“外包”，提升组织灵活性。龙头公司可以利用品牌优势逐步在B端开发上形成规模效应，但由于高端人才的稀缺和被动，其很难在C端访寻上形成规模效应。因此，龙头公司未来有望基于B端猎头订单打造的线上同业共享平台，实现BD团队的规模化，降低自身BD的成本费用率;同时有望利用基于C端找人工作的外包，实现猎头队伍的轻资产化，压缩猎头的成本费用开支。

　　Recruit是日本最大的在线日公司市值从发行时的1100亿人民币复合增长28%至3800亿，截至目前市值超4200亿，创历史新高。2018财年公司营业收入达1406亿人民币/+6.3%，EBITDA为178亿人民币/+13.5%，是日本收入规模最大商业媒介&解决方案(营销和HR解决方案)公司，也是全球收入规模第五大灵活用工公司，服务覆盖全球60多国家，国际收入占比接近50%。Recruit国内服务多元化和国际业务高占比使其业务和市值增长显著快于日本经济增长(过去几年不超2%)，显示出这一多元化和全球化集团的韧性。

　　Recruit起家于校园招聘杂志，纸媒基因发挥重要作用;成长于国内市场横向扩张，成为最大的在线生活服务平台;进一步发展于国际市场并购扩张，成为国际人力资源巨头，希望到2020年成为人力资源全球TOP1、2030年成为营销及HR解决方案全球TOP1。

　　Reruit成立于1960年，作为大学报纸的招聘广告代理商服务于大学生求职，依靠纸媒杂志深耕HR领域，1962年起公司出版了企业介绍手册，整合招聘信息并建立了“丝带模型”即企业与个人的双向市场模式。纸媒时代的贡献在于为公司树立了强大的品牌认知。

　　2.80s-00s年代：国内市场横向扩张时代(服务种类扩张+线年代前后，Recruit依靠其大学生流量入口开始创办其他细分领域杂志，涵盖了1976年住房、1984年二手车、1990年旅游、1993年婚礼、2000年餐饮、2007年美容等，在国内市场实现从人才信息向横向的市场信息扩张。日本广泛普及互联网之前，Recruit已在众多生活服务领域树立起知名杂志品牌，伴随互联网技术在日本的蓬勃发展，Recruit在1995年推出在线年推出数字化职位信息杂志，顺利将其成熟的子品牌线上化，成为日本最大的在线生活服务平台，目前其产品和服务覆盖了个人生活众多领域，就业、教育、住房、旅行、汽车、婚庆、美食、美容、护理和生活方式。互联网时代的贡献在于令公司快速接触大量SME客户并建立起庞大和丰富的业务基础。

　　自从制定“到2020年成为人力资源全球TOP1”战略目标之后，Recruit就开始海外投资并购之路。2010年收购美国灵活用工公司CSI，开启全球并购扩张之路;2011年收购Staffmark和Advantage Resourcing，扩大在美国和欧洲业务布局;2012年又收购美国职位搜索引擎公司Indeed，全面进入HR技术业务;2015年收购Chandler Macleod 和Peoplebank，进入澳大利亚市场;2016年收购USG People，全面进入欧洲市场;2018年再收购在线招聘和企业信息网站Glassdoor，进一步强化HR技术业务。得益于近期对USG People和Glassdoor的收购，2016-18年公司国际业务收入贡献从36%提升至46%，目前公司拥有352家并表子公司，经营覆盖60个国家，持续推进HR业务的国际扩张。

　　2011-18年Recruit营收复合增长16%至1365亿人民币、EBITDA复合增长10%至亿173人民币。2016年营收和EBITDA双双高增长，主要由于并表海外灵活用工子公司USG People，其他年份收入和业绩维持稳定增长，主要系国内业务稳定增长、海外业务加速布局。2011-18年公司EBITDA/营收比率下降5.9pct至12.7%，主要系伴随业务扩张整体业务结构变化、低利润率的灵活用工占比提升，及业务拓展带来费用增加。

　　Staffing为日本、北美、欧洲和澳大利亚提供灵活用工服务，不同于以上两项业务直接将中介费作为收入，灵活用工业务将收取的中介费及灵活员工成本计入收入，因此其EBITDA/营收比率最低仅为6.4%。但相较媒体及解决方案服务，灵活用工业务资源再生拓展性强，容易通过全球布局实现规模快速扩张。

　　Recruit三大SBU聚焦三大业务：Media&Solutions业务板块是国内最大综合信息提供商，品牌知名度高，但囿于生活服务供需多样化，品牌认知难以向国际拓展，未来持续深耕国内市场，通过服务种类丰富和广告费率提升挖掘市场空间。HR Technology业务板块是全球最大在线求职引擎，技术创新力强，凭借聚合技术和专有搜索算法服务全球市场，覆盖60多个国家并提供28种语言。Staffing业务板块是全球第五大灵活用工提供商，具备资源的国际再生拓展性，主要系供需双方标准化程度高，而且资金实力和管理经营等非品牌优势重要，Recruit可通过海外并购发挥资金优势并复制成功经验实现国际扩张。

　　Recruit是日本最大的综合信息提供商，品牌知名度极高。媒体&解决方案业务有三种主要的收费模式：广告费、按绩效付费、广告费+按绩效付费。Recruit是日本营销和HR解决方案提供商中的TOP1，在本国用户群中具备极高的品牌知名度，旗下营销解决方案品牌包括住房及房地产SUUMO、婚礼Zexy、旅游Jalan、餐饮Hot Pepper Gourmet、美容Hot Pepper Beauty等，而其HR解决方案品牌包括大学生Rikunabi、经验人士Rikunabi NEXT、就业安置Recruit Agent、兼职工作TOWNWORK。

　　其中，房产、婚礼、餐饮、美容营销解决方案收入来自收取的广告费;旅游营销解决方收入来自收取的基于绩效的付费;HR解决方案收入来自雇主广告费及为雇主成功招聘后基于绩效的付费。

　　由于C端需求及B端供给呈现多样化特征，而且双方对品牌认知要求高，因此本国积累的资源其国际可扩展性有限。由于HR解决方案中招聘涉及从初级到中高级招聘需求，同时营销解决方案中也涉及多服务种类个性化需求，这些人力资源及生活服务领域供需呈现出多样化特征，加上供需双方对品牌认知要求较高，因此Recruit在日本国内积累的资源优势(尤其是品牌优势)难以充分向国际市场拓展，未来公司仍然将主要通过提升现有客户ARPU、降低现有客户流失率并拓展长尾客户数来推动本国业务的持续增长。

　　营销解决方案中的房产/婚礼/旅游/餐饮/美容/其他收入占比分别为26%/14%/15%/ 10%/18%/17%，房产SUUMO平台是日本第一房产品牌，2018年收入61亿、增长6.1%;婚礼Zexy平台是日本婚礼市场开拓者，2018年收入32亿、下降0.9%;旅游Jalan平台是日本版“携程”，2018年收入36亿、增长4.7%;餐饮Hot Pepper Gourmet平台是日本版“美团(除外卖)+大众点评”，2018年收入23亿、增长4.0%;美容Hot Pepper Beauty平台是日本最大在线%;其他平台包括二手车、在线学习、SMEs支持操作，2018年收入41亿、增长6.0%。

　　HR解决方案中的日本招聘/其他服务收入占比分别为90%/10%，日本招聘品牌包括包括针对大学生Rikunabi、经验人士Rikunabi NEXT、就业安置Recruit Agent、兼职工作TOWNWORK，2018年收入168亿、增长4.9%;其他服务提供提供日本HR开发业务及亚洲安置服务，2018年收入19亿、增长38.3%。Recruit是日本提出每年招聘大学生和招聘广告概念的先行者，我们推算它在日本国内招聘广告业的市场份额约15%-20%。Recruit多年积累的品牌优势使得日本许多大学毕业生找工作第一件事就是注册Rikunabi平台，Rikunabi的流量优势为后续HR乃至营销解决方案服务提供导流支撑。

　　公司未来聚焦为SMEs提供SaaS解决方案服务，强化其媒体&解决方案业务的增长。公司已经在营销和HR解决方案上持续提升C端和B端用户匹配效率，未来将瞄准针对SMEs的SaaS解决方案这一重要未开发市场，利用基于云的解决方案Air Business Tools为中小B端用户提供预订、CRM、POS、支付、劳力管理、招聘及其他服务，从而降低其内部运营和管理成本。目前SaaS解决方案的注册B端用户数2014-18年复合增速达31%，远高于分类广告服务的注册B端用户数2.8%的复合增速，而且其绝对B端用户基数已超过分类广告服务。公司SaaS服务不仅提升了现有客户ARPU、降低了现有客户流失率，还拓展SMEs长尾客户比如小零售商等，将强化其媒体&解决方案业务的增长。

　　Recruit收购的Indeed是全球最大的在线求职搜索引擎，技术创新力很强，作为HR技术板块的核心业务，其收费模式为按绩效付费。Indeed在2004年成立，2012年被Recruit收购，主要是利用聚合技术和专有搜索算法简化用户职位搜索体验，为全球60多个国家的求职者提供服务并支持28种语言。

　　Indeed作为全球最大的在线亿月访问用户，是Recruit的HR技术版块核心业务，通过为企业雇主提供招聘广告位按点击量收费，正式员工招聘广告单次点击成本仅为1.00美元左右，按绩效付费的相对低成本受到企业雇主的欢迎，在美国，英国，加拿大，德国，法国，瑞士等10个国家的同类网站MAU均排名第一，在南非，日本，俄罗斯，印度和澳大利亚排名第二。

　　Recruit收购的Glassdoor也是全球领先的在线职位和企业信息平台，丰富了HR技术板块业务。Glassdoor在2007年成立，2018年被Recruit收购，主要是为个人求职者提供海量的评论内容帮助他们找工作，同时为企业雇主提供广告展示、职位发布和品牌产品来帮助他们招聘员工。Glassdoor作为全球领先的在线千万月访问用户，丰富了HR技术板块业务。

　　2016-18年公司HR技术收入复合增长57%至193亿人民币，EBITDA复合增长68%至28亿人民币，EBITDA利润率提升1.9pct至14.5%。Recruit的资金优势解决了Indeed的销售和营销以及产品研发高投入问题，令其流量优势得以发挥功效，短时间内实现了高增长。

　　2016-18年Recruit的HR技术收入复合增长57%，主要是Indeed贡献，EBITDA利润率提升1.9pct至14.5%，显现出规模效应。伴随Glassdoor并入，HR技术SBU将借助集团的丰富经验及与另两个SBU的协同配合，持续提升HR匹配业务的效率一方面简化求职者的职位搜索体验，另一方面降低雇主的单人招聘成本。公司估计其HR技术业务在非美国市场的收入占比已经达到30%，将持续扩非美国市场份额实现全球化。

　　不同于另两大SBU直接将中介费作为收入，灵活用工按照成本加成计入收入，总收入包括收取的中介费及灵活员工成本。

　　由于灵活用工的供需双方标准化程度高，而且资金实力和管理经验等非品牌优势重要，因此本国积累的资源其国际可扩展性很强。由于灵活用工多为批量的中低端岗位招聘、供需双方标准化较高，同时对灵活员工垫资需求使得资金实力十分重要、以“开发+招聘+管理”长链条的团队导向开展业务使得管理经验较为重要，因此Recruit在日本国内积累的资金实力和管理经营可以有效地向国际市场拓展，公司致力于通过并购海外品牌布局海外市场，利用资金优势复制其成功管理经验，把握全球灵活用工市场的高增长机遇。

　　2016-18年公司灵活用工收入复合增长5%至762亿人民币，18年日本国内/北美/欧洲/澳大利亚收入占比分别为42%/16%/30%/12%。2016-18年公司在日本国内的灵活用工收入复合增长8%至320亿人民币，伴随国内市场拓展难度加大而海外市场空间仍大，公司从2010年起加速对海外品牌的收购，2016-18年公司在海外市场的灵活用工收入复合增长3%至442亿人民币，其中日本国内/北美/欧洲/澳大利亚收入占比分别为42%/16%/30%/12%，海外市场收入占比58%超过日本国内收入占比42%。发达地区灵活用工市场较为成熟、收入增速相对平稳，因此公司将更多聚焦于经营效率提升。

　　2016-18年公司灵活用工EBITDA复合增长12%至49亿人民币、EBITDA利润率提升0.8pct至6.4%。2018年日本国内/海外市场EBITDA分别为52%/48%、EBITDA利润率分别为7.9%/5.3%。2016-18年公司在日本国内的灵活用工EBITDA复合增长21%至25.4亿人民币、EBITDA利润率提升1.6pct至7.9%，在海外市场的灵活用工EBITDA复合增长5%至23.5亿人民币、EBITDA利润率提升0.2pct至5.3%。公司在日本市场实现高利润率，未来将保持该水平;在海外市场将通过实施“单位管理系统”提升经营效率。灵活用工业务向海外扩张得以成功得益于产品和服务的本地化，尤其是实施了“单位管理系统”，使每个细分单元成为独立“利润表”并对其利润率负责。

　　尽管信息传递的媒介发生变化，经历了从纸媒到PC再到APP，但生意的内核“链接企业客户与个人用户”却从未改变，Recruit 于1960年开始招聘业务，80年始扩业务线年始线上化发展，在应届生求职、找工作，及餐饮、美容、旅游、二手车、婚庆、住房、教育领域均有独立网站，纸媒时代卡位生活服务众多领域形成的品牌先发优势成功拓展到移动互联时代，C端个人用户对Recruit平台深刻的品牌认知成为经久不衰的护城河。

　　公司的价值观之一是“Bet on Passion”，其新业务提议系统“Ring”成立于1982年，公司借此开发了婚礼杂志Zexy，兼职工作杂志Townwork和学习平台Juken Sapuri等新业务线，并努力提供资源支持将其扶持为明星业务。2019年通过“Ring”提交了近1000项新业务建议，超70%的提案不在提议者主要工作范围之内。

　　Recruit对年轻人委以重任、对优秀员工大胆提拔是其保持青春活力的原因之一，机制鼓励的内部孵化更成为其业务线横向扩张的重要内因。Recruit推崇将所有员工视为管理者的创业精神，这在以谨慎保守著称的日本企业相当另类，与其他公司中年轻员工的主动性和活力被制度扼杀或创新性想法无法得到认可或无资源支持形成鲜明对比。

　　品牌先发优势和独特机制助力公司打造出C端强生态：从线下招聘入口拓展至顾客生命周期内多重在线服务领域。强生态的根本体现为强粘性、外化表现为强规模，主要得益平台对众多低频服务的持续整合扩充，提高顾客依赖度、增加平台综合收入。Recruit依托招聘品牌先发优势和内部独特机制，成功把C端求职信息转化为市场消费信息。平台通过招聘这个最大的流量入口形成C端职业档案，随着其年龄增长逐一满足其生命周期多样化服务需求，从应届生求职、二次求职，到美容、旅游、买车，再到买房、结婚、生孩子，以及到孩子应届生求职，逐步形成C端市场消费档案。

　　得益于平台对众多低频服务的持续整合扩充，顾客覆盖基数加大且依赖度提高、C端用户粘性持续增强，这是Recruit平台强的根本原因，这也带来网络效应就此形成C端和B端流量正向增长循环，由此平台访问量增长且综合收入增加、整体规模持续增大。为进一步加强其生态平台粘性，Recruit鼓励使用集成ID、推出积分体系，提供高额激励进行平台交叉引流。

　　中国在线生活服务平台的形态与Recruit差异较大主要有两个原因：第一，中国的人群基数较大，细分市场足以养活一个平台。第二，中国生活服务品牌的真正建立与互联网的大规模使用恰逢同一时代。中国互联网企业很少能把所有服务领域做好，往往只是把当中一个领域做透，其中一个原因就是中国人多地广，人群基数大而且多元化程度高，中国企业需要更多精力满足一个细分服务领域需求，而且只需满足这个领域需求就可以通过区域扩张实现规模快速扩容;而日本人口和市场体量都比较小，Recruit更容易进行多个服务领域横向扩张，也只有这样的扩张才能实现规模持续扩容。

　　此外还有一个原因是中国生活服务品牌的真正建立基本上与互联网的大规模使用处于同一时代，每个细分服务领域都有龙头快速崛起，完成其中一个领域卡位的龙头想再进入其他领域参与市场竞争，成本和风险非常大，因此各个细分领域龙头选择区域扩张而非品类扩张进行扩容;而日本资本主义商业发展早于互联网商业化，Recruit早在纸媒时代已实现多领域的业务版图扩张，伴随互联网时代到来其通过原有业务线上化轻松地在多领域享受互联网初代流量红利，国内C端生态具备强品牌和强粘性后，又通过强规模和强资金加速国际扩张。

　　发达国家灵活用工快速兴起受人口老龄化推动，持续发展受政策规范保障。根据Recruit结合内外部信息后的估算，全球人力资源匹配(HR matching)市场规模超1500亿美元，其中职位广告&人才获取工具/人才安置&搜寻/灵活用工市场规模分别为200/540/800亿美元，这里灵活用工市场规模为剔除灵活员工工资社保部分后的毛利口径，按收入口径市场规模4360亿美元乘以全球前三大龙头的平均毛利率18.3%推算获得，由此可见，灵活用工对人力资源匹配市场的净收入贡献占比仍在50%以上。发达国家人口老龄化的环境带来正式工成本上升、使得临时工需求增加，为灵活用工兴起提供土壤，日本人口老龄化使其终身雇佣制占比下降、兼职岗位迅速增长，灵活用工渗透率4%。此外，各国劳动力政策规范保障了非正式工的权益，日本1986年正式出台《劳务派遣法》放宽企业劳务派遣限制为灵活员工提供就业机会，2020年将会出台修正后的《劳务派遣法》加大各类员工“同工同酬”要求增强对灵活员工保护，将持续促进用工结构向灵活用工转移。

　　全球HR技术业务更快增长主要得益技术赋能HR业务，满足简单高效的求职招聘需求。Recruit自1960年成立起即从事招聘广告业务，但实现更简单更高效地求职招聘则是从2012年收购Indeed开始，技术赋能HR业务使传统HR业务焕发新活力，迎合了信息爆炸时代快速搜索信息匹配需求的市场要求。对C端用户而言，聚合技术从成千上万的公司网站、招聘公告板、灵活用工公司及Indeed在线平台收集招聘信息，专有搜索算法将求职者与招聘信息快速便捷地匹配。对B端客户而言，托管平台供其发布职位广告或获取候选人信息。新技术应用满足全球求职者和企业简单高效的求职招聘需求，也使Recruit的HR技术业务2015-18年保持40%收入复合增长，成为增长最快的业务版块。

　　前程无忧是国内最大的综合人力资源服务提供商，首家人力资源上市公司。前程无忧成立于1998年，提供覆盖个人职业生涯的从招聘到留职到员工发展等的基本HR服务，以及BPO、培训和测评等的增值HR服务，2004年9月在美国纳斯达克上市。作为老牌的HR服务企业，公司从早期招聘专栏杂志企业转型升级为目前国内最大的在线招聘企业。

　　公司大股东为日本人力资源巨头Recruit，二股东为创始人兼CEO甄荣辉。目前Recruit持股比例为37.9%，甄荣辉持股比例为20.7%。Recruit主要是作为财务投资者看好中国人力资源服务的市场空间及前程无忧领先的市场地位，目前在董事会席位中派驻一人。甄荣辉先生曾在贝恩咨询工作，后创立前程无忧并工作至今，主要负责决定大政方针。

　　公司2004-18年营收复合增长16%至37.4亿元，2018年在线招聘/其他HR服务收入占比为64%/36%。51JOB的起家经历与Recruit惊人的相似，最早靠的是在北京做印刷报纸中的招聘广告起家，后来逐步发展成国内在线招聘市场的龙头企业。公司从纸媒时代招聘广告业务逐步过渡到目前以在线招聘为主、线下商务服务为辅的业务结构。

　　公司2004-18年NON-GAAP净利复合增长22%至13.63亿元，净利率提升18.9pct至36.4%。51JOB净利增速快于营收增速，主要系伴随营收结构优化及运营效率提升等成本费用率有所下降，而公司2004年9月底上市时市值47亿人民币、12月底市值120亿，历史上PE(市值/NON-GAAP净利)在多数年份均大于20倍，到2018年底市值262亿，其PE不及20倍、存在一定低估，目前市值374亿、较上年已有显著回升。

　　公司在线招聘业务是利用几大品牌网站及其移动应用，通过职位发布、简历搜索、广告展示等单一服务或组合套餐模式向B端企业收费。公司旗下主要招聘网站包括前程无忧网白领)、应届生求职网(大学生)、无忧精英网51jingying.com(经验人士)、拉勾网lagou.com(技术人才)等，这些网站还配有各自的移动应用。公司向B端企业提供的付费招聘套餐为期1月到1年不等，在线年不等，并在期间内确认收入;另外，公司基本不向C端求职者收费。

　　公司在线亿元。这一业务拥有较强的议价能力，2018年在付费雇主总量下滑背景下，仍通过提价保持了30%的营收增长。公司在线.3亿。2010年公司在大部分城市停止了平面广告业务，全面投入在线招聘业务，在线年的大幅增长来自于企业雇主对网络招聘的认可和雇主数量的增长。之后一段时期在线招聘收入增长主要都来自企业雇主数量的增长而非每位雇主收入增加，2015年公司决定调整增长策略，使公司增长驱动力从企业客户数向企业ARPU值转变，2018年正式实施产品调价(只针对最基础的套餐进行区域性调价)，价格从11-17年的600元提高至18年的800或1000元，这一年公司在企业雇主数下降7%情况下，凭借每雇主收入增加，在线JOB对于客户极强的提价能力。

　　在线招聘业务主要提供与招聘正式雇员相关的服务，而企业客户正式员工尤其是中高级正式工招与宏观经济关系密切，经济上行期人员需求大、下星期需求被压缩，因此在线招聘业务的业绩受宏观经济影响比较大。但由于企业客户一般在在年初就给出了全年的招聘预算，因此在线招聘收入表现略滞后于经济波动。尽管前程无忧在线年收入维持强劲增长，但2019年前三季度受到上一年及今年上半年经济不景气影响，收入增速逐季下降。考虑短期内经济仍承压，预计今年全年公司在线招聘收入增速偏低。

　　公司其他HR业务包括BPO、校园招聘等多种服务，BPO和校园招聘先发优势显著、跨期持续性强，持续深挖销售与客户的“复用”价值。BPO业务满足SME低成本缴社保及管理员工人事的需求，中小型公司以每人每月固定服务费的形式向51JOB缴纳费用。公司从2005年起布局BPO业务，先发优势显著;由于该业务刚需性强、多为1-3年期协议，其业绩受宏观经济影响小、跨期持续性强;而且BPO业务可利用在线招聘业务的销售地推人员、广告营销投入及大量企业客户资源，与在线招聘有较强的整合协同效应。校园招聘业务具备品牌先发优势，由于岗位相对初级跨期持续性强，并可以与在线招聘实现协同效应。除此之外的其他HR服务助力公司树立综合HR服务提供商的品牌认知。

　　公司其他HR业务2004-18年营收复合增长28%至13.5亿元，其他HR业务与在线招聘业务的协同效应可将销售与客户的“复用价值”变现：客户端这两项业务高度重合，销售端可以增加BD收入却不增加额外地推和广告开支。公司其他HR营收从2004年上市时0.23亿复合增长27.9%到2018年达13.5亿。2009年公司停止猎头业务之后，应收账款主要来自其他HR业务，当年占其营收的12%，2017/18年受宏观经济不景气影响，占营收比重达到19%/17%，但由于BPO业务主要面对的是中小企业客户，前程无忧相较这些客户议价能力较强，因此这部分线下业务并没有占用公司过多的经营现金。

　　伴随平台网络效应增强，公司对上下游议价能力提升，已具备持续提价能力。前程无忧平台已聚集上亿C端用户存量，伴随每年千万级的新增C端用户进驻，平台的双边网络效应在持续增强，因此公司对C端用户和B端客户议价能力逐步提升，公司已具备持续提价能力。2018年公司聚焦高价值客户同时终止覆盖低价值客户，并且在争取新雇主上保持节制，虽然当年的企业雇主数量首次出现下降(-7%至48.5万)，但公司向上销售努力取得成功，令客户购买了多种类且高价值网络产品，并且对特定产品进行了提价，使当年的企业雇主ARPU有了大幅提升(+39%至5014元)，与智联招聘的2917元逐步拉开差距。我们认为，公司可利用其网络效应和优势地位持续提价从而逐步提升客单。

　　伴随平台规模效应增强和品牌力深化演进，公司销售地推及广告营销费的杠杆效应有望逐步显现。公司在线招聘平台的竞争优势来自卓越的品牌知名度和庞大的C端用户基础，主要得益公司早期市场卡位和巨额推广投入，目前我国在线招聘市场呈现双寡头格局，前程无忧：智联招聘：其他企业的市场份额为1:1:3，前程无忧市占率20%左右。未来一方面伴随平台规模效应增强，公司销售地推费用(占销售营销费80%以上)的杠杆效应有望显现，一是在线招聘的持续规模化有望每个BD人员服务的企业雇主数从目前100个左右逐步增加;二是在线招聘与其他HR业务的协同度提升有望使每个企业客户ARPU逐步增加。另一方面伴随公司品牌力深化演进，公司广告营销费用(占销售营销费20%以内)的杠杆效应有望显现，2010年后随着猎聘、Boss直聘等新兴网络招聘企业兴起，公司营销费用率小幅回。